Με τη ΔΕΗ να έχει ήδη διανύσει σημαντική χρηματιστηριακή διαδρομή, η νέα έκθεση της Goldman Sachs δεν είναι τόσο ενδιαφέρουσα για τα 50 λεπτά της αναθεώρησης στην τιμή-στόχο όσο για αυτό που αφήνει ανοιχτό ως επιπλέον περιθώριο αξίας. Ο αμερικανικός οίκος διατηρεί τη σύσταση Buy και ανεβάζει την τιμή-στόχο στα 27 ευρώ από 26,5 ευρώ πριν.
Το βασικό σενάριο, ωστόσο, δεν περιλαμβάνει καμία αξία από τα data centers. Και εδώ βρίσκεται το ενδιαφέρον καθώς η Goldman εκτιμά ότι εφόσον το σχεδιαζόμενο Kozani Data Center Hub επεκταθεί σταδιακά έως το 1 GW, θα μπορούσε να προσθέσει περίπου 4 ευρώ ανά μετοχή, ανεβάζοντας δυνητικά την αξία της ΔΕΗ στα 31 ευρώ. Πρόκειται για ένα upside περίπου 15% σε σχέση με τη νέα τιμή-στόχο των 27 ευρώ και περίπου 30% έναντι της τιμής αναφοράς της έκθεσης.
Το στοίχημα της Κοζάνης
Η Goldman περιμένει πρώτα να υπάρξει υπογεγραμμένη συμφωνία με πελάτη, ώστε να αποκτήσει μεγαλύτερη ορατότητα ως προς την εμπορική δομή, τις αποδόσεις και τη χρηματοδότηση του project. Η πρώτη φάση αφορά ισχύ 300 MW, περιλαμβάνεται ήδη στο επενδυτικό σχέδιο της ΔΕΗ και στόχος είναι η κατασκευή να ξεκινήσει έως το τέλος του 2026, με λειτουργία έως το τέλος του 2028.
Η εταιρεία έχει επιβεβαιώσει ότι βρίσκεται σε εμπιστευτικές συζητήσεις με hyperscalers. Η Goldman, επικαλούμενη σχετικές πληροφορίες, εκτιμά ότι η ΔΕΗ ενδέχεται να βρίσκεται κοντά στην ανακοίνωση της πρώτης συνεργασίας.
Το project μπορεί στη συνέχεια να αναπτυχθεί σταδιακά στα 450 MW το 2029, 600 MW το 2030, 750 MW το 2031, 900 MW το 2032 και 1 GW το 2033. Η ΔΕΗ έχει αφήσει ανοιχτό ακόμη και το ενδεχόμενο μελλοντικής ανάπτυξης στα 2 GW, όμως η Goldman περιορίζει το δικό της ανοδικό σενάριο στο 1 GW, θεωρώντας την περαιτέρω επέκταση πιο μακροπρόθεσμη και πιθανώς απαιτητική σε πρόσθετη παραγωγική δυναμικότητα.
Για την ανάπτυξη έως το 1 GW υπολογίζει συνολικές επενδύσεις περίπου 4 δισ., χωρίς το cooling και τον IT εξοπλισμό, με απόδοση EBITDA 16% και IRR 12%, ελαφρώς χαμηλότερο από τον στόχο 14% της ίδιας της ΔΕΗ. Με αυτές τις παραδοχές, το data center θα μπορούσε να αυξήσει το EBITDA περίπου 10% έναντι του βασικού σεναρίου από το 2030 και μετά, δημιουργώντας την πρόσθετη αξία των περίπου €4 ανά μετοχή.
Το διαφορετικό μοντέλο
Για την Goldman, το ενδιαφέρον δεν βρίσκεται μόνο στο μέγεθος της επένδυσης, αλλά και στο μοντέλο που επιχειρεί να εφαρμόσει η ΔΕΗ. Δεν περιορίζεται στην πώληση ηλεκτρικής ενέργειας ή στην παραχώρηση γης σε έναν hyperscaler. Στόχος είναι να αναπτύσσει, κατασκευάζει, κατέχει και λειτουργεί τις μη IT υποδομές του data center.
Ο hyperscaler θα αναλαμβάνει τον τεχνολογικό εξοπλισμό και τις IT λειτουργίες, ενώ η ΔΕΗ θα έχει πολλαπλές πηγές εσόδων από τη μίσθωση της υποδομής, την παροχή ηλεκτρικής ενέργειας και τη συνδεσιμότητα μέσω οπτικών ινών.
Η Goldman θεωρεί ότι αυτό μπορεί να δημιουργήσει μακροχρόνιες συμβασιοποιημένες ταμειακές ροές και υψηλή ορατότητα εσόδων. Παράλληλα, ένας anchor customer θα επιμερίζεται τον αναπτυξιακό κίνδυνο, περιορίζοντας το τεχνολογικό ρίσκο και τον κίνδυνο χαμηλής αξιοποίησης. Εφόσον το μοντέλο αποδειχθεί επιτυχημένο, θα μπορούσε να αποτελέσει νέα πλατφόρμα ανάπτυξης για τη ΔΕΗ μετά το 2030.
Ισχυρή ανάπτυξη και χωρίς τα data centers
Η θετική στάση της Goldman, πάντως, δεν στηρίζεται αποκλειστικά στην Κοζάνη. Ο οίκος προβλέπει ισχυρή ανάπτυξη των βασικών μεγεθών της ΔΕΗ, με τα EBITDA να αυξάνονται από 2,046 δισ. ευρώ το 2025 σε 2,47 δισ. το 2026, 2,78 δισ. το 2027 και 3,75 δισ. το 2030, με μέσο ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης περίπου 13%.
Τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη εκτιμάται ότι θα αυξηθούν από 448 εκατ. το 2025 σε 1,12 δισ. το 2030, με CAGR 20%. Η αύξηση των EPS υπολογίζεται χαμηλότερα, περίπου στο 8% ετησίως, λόγω της επίδρασης της αύξησης κεφαλαίου.
Για το 2026 και το 2027 η Goldman μειώνει οριακά τις προβλέψεις της για τα EPS, κατά 3% και 1% αντίστοιχα, λόγω καιρικών επιδράσεων, χαμηλότερων όγκων και τιμών ηλεκτρικής ενέργειας στις ώρες αιχμής. Αντίθετα, για την περίοδο 2028-2030 αναβαθμίζει τις εκτιμήσεις της κατά 2%, 4% και 6%, αντίστοιχα, λόγω καλύτερων spark spreads, ανθεκτικότερων τιμολογίων λιανικής και χαμηλότερων χρηματοοικονομικών εξόδων.
Το μεγάλο επενδυτικό πρόγραμμα συνεπάγεται, πάντως, αυξημένες χρηματοδοτικές ανάγκες. Ο αμερικανικός οίκος εκτιμά ότι το καθαρό χρηματοοικονομικό χρέος θα αυξηθεί από περίπου 6,5 δισ. ευρώ το 2025 σε 11 δισ. το 2030, με τον δείκτη καθαρού χρέους προς EBITDA να παραμένει κοντά στις τρεις φορές, δηλαδή στο χαμηλό άκρο του στόχου της ΔΕΗ για 3-3,5 φορές.
Συνολικά, λοιπόν, η νέα έκθεση της Goldman Sachs αφήνει δύο επίπεδα αποτίμησης για τη ΔΕΗ: Το πρώτο στα 27 ευρώ με βάση το υφιστάμενο επιχειρηματικό μοντέλο και το δεύτερο έως 31 ευρώ, εφόσον το στοίχημα των data centers στην Κοζάνη εξελιχθεί όπως προβλέπει το ανοδικό σενάριο.
