Το ξέσπασμα του πολέμου στο Ιράν ενίσχυσε τα ελληνικά διυλιστήρια, με τις πρόσφατες διπλωματικές εξελίξεις να έχουν έκτοτε προκαλέσει μερική υποχώρηση, αλλά τα περιθώρια διύλισης παραμένουν υψηλά σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα, όπως τονίζει η Eurobank Equities.
Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της, η υψηλή μόχλευση των ελληνικών διυλιστηρίων στην ισχύς που καθοδηγείται από το ντίζελ και αεροπορικά καύσιμα αναμένεται να οδηγήσει τα πραγματοποιηθέντα περιθώρια κέρδους διύλισης του 2026 στα 17 δολάρια το βαρέλι, δηλαδή 2-3 δολ. υψηλότερα από το 2025, υποστηρίζοντας τα κέρδη EBITDA σε επίπεδο ομίλου ύψους 1,3 δισ. ευρώ τόσο για την HELLENiQ Energy όσο και για την Motor Oil. Αυτό το ποσοστό είναι περίπου 30% υψηλότερο από τις προβλεπόμενες προοπτικές στην αρχή του έτους και για τις δύο εισηγμένες.
H Eurobank Equities θεωρεί ολοένα και περισσότερο ότι ο κλάδος λειτουργεί σε ένα δομικά πιο ισχυρό περιβάλλον περιθωρίων κέρδους, με τα μεσοπρόθεσμα πραγματοποιημένα περιθώρια να είναι πιο πιθανό να σταθεροποιηθούν κοντά στα 15 δολ. αντί να επιστρέψουν στο παλιό πλαίσιο των 6-7 δολαρίων/βαρέλι στο μέσο του κύκλου. Κατά την άποψή της, αυτή η αναπροσαρμογή αντικατοπτρίζει έναν συνδυασμό ανθεκτικής ζήτησης προϊόντων, ιδίως σε μεσαία αποστάγματα, και δομικά πιο περιορισμένης περιφερειακής προσφοράς, καθώς η Ευρώπη παραμένει περιορισμένη σε δυναμικότητα διύλισης και εξαρτάται ολοένα και περισσότερο από τα εισαγόμενα βαρέλια που διακινούνται μέσω μακρύτερων και πιο εύθραυστων εμπορικών οδών.
Αυτό υποδηλώνει ότι τα κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EBITDA) θα παραμείνουν πάνω από 1 δισ. ευρώ και για τις δύο εταιρείες καθ' όλη τη διάρκεια του κύκλου, αντί να υποχωρήσουν σε πιο χαμηλά επίπεδα μόλις ομαλοποιηθούν οι τιμές spot. Αυτό είναι περίπου 15-20% πάνω από πολλές εκτιμήσεις για το οικονομικό έτος 2027 και μετά. Το ζήτημα είναι, όπως τονίζει η χρηματιστηριακή, ότι η αγορά εξακολουθεί να στηρίζει τις εκτιμήσεις με βάση τον κύκλο πριν από το 2022. Κάθε χρόνο, οι εκτιμήσεις συνήθως ξεκινούν από μια υπόθεση περιθωρίου 6-7 δολαρίων/βαρέλι και στη συνέχεια κινούνται υψηλότερα καθώς τα περιθώρια spot αναγκάζουν αναβαθμίσεις στο τρέχον όριο EBITDA. Ωστόσο, αυτή η προσαρμογή σπάνια συνεχίζεται στα επόμενα έτη, όπου αρκετοί αναλυτές (sell-side) εξακολουθούν να υποθέτουν μια σημαντική μείωση των EBITDA με την προϋπόθεση ότι τα περιθώρια διύλισης θα υποχωρήσουν στο παλιό εύρος του μέσου κύκλου. «Κατά την άποψή μας, οι προβλέψεις EBITDA κάτω από 1 δισ. ευρώ υποτιμούν τον βαθμό στον οποίο η επαναφορά του περιθωρίου έχει επηρεάσει τα βιώσιμα κέρδη», σημειώνει η Eurobank Equities.
Έτσι, για την HELLENiQ Energy, αυξάνει την εκτίμηση για τα προσαρμοσμένα EBITDA για το 2026 κατά 35% στα 1,3 δισ. ευρώ, ενώ αυξάνει τα EBITDA για το 2027-28 κατά 15%/10% στα 1,1 δισ. ευρώ περίπου.
Για την Motor Oil, αυξάνει αναλόγως τις εκτιμήσεις της, βλέποντας τα EBITDA του ομίλου στα 1,3 δισ. ευρώ περίπου το 2026 και στα 1,1 δισ. ευρώ περίπου το 2027-28, προβλέποντας περιθώρια διύλισης 16 δολαρίων το 2026 και ένα κανονικοποιημένο επίπεδο 13 δολαρίων περίπου μεσοπρόθεσμα.
Παρά το πρόσφατο re-rating, και τα δύο διυλιστήρια συνεχίζουν να διαπραγματεύονται σε αποτιμήσεις κάτω του μέσου κύκλου, προσφέροντας παράλληλα ελκυστικές μερισματικές αποδόσεις με άνετη μόχλευση.
Κατά την άποψη της χρηματιστηριακής, η αγορά δεν έχει ακόμη κεφαλαιοποιήσει πλήρως τη μεσοπρόθεσμη μετατόπιση προς μια δομικά σταθερότερη βάση κερδοφορίας. Ως εκ τούτου, πιστεύει ότι τα ελληνικά διυλιστήρια παραμένουν σε καλή θέση για περαιτέρω re-rating εάν το story των ισχυρότερων περιθωρίων διύλισης για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα συνεχίσει να κερδίζει έδαφος.
Συνολικά, η Eurobank Equities δηλώνει πιο εποικοδομητική στον κλάδο γενικότερα, καθώς η τελευταία αναδιάρθρωση της αγοράς ενισχύει όχι μόνο την ανοδική πορεία των κερδών τους επόμενους 12 μήνες, αλλά και τη βιωσιμότητα της δημιουργίας μετρητών στο μέλλον.
Σε αυτό το πλαίσιο, επαναλαμβάνει την αξιολόγηση Buy για τη Motor Oil και αναβαθμίζει την HELLENiQ Energy σε Buy, ανεβάζοντας τις τιμές-στόχους στα 53,2 ευρώ από 39,1 ευρώ πριν για την MOH και στα 12,6 ευρώ από 9,4 ευρώ πριν για την HELLENiQ.
Η προτίμησή της, όπως επισημαίνει, παραμένει για την Motor Oil (που περιλαμβάνεται επίσης στη λίστα με τις κορυφαίες ελληνικές επιλογές της), δεδομένης της πιο ελκυστικής αποτίμησής της και της πρόσφατης σχετικής υποαπόδοσής της.
Οι τιμές-στόχοι αποτιμούν και τα δύο ελληνικά διυλιστήρια με δείκτη EV/EBITDA στο 6x για το 2027, ένα επίπεδο που η χρηματιστηριακή θεωρεί κάθε άλλο παρά επιθετικό, δεδομένου του υψηλότερου κατώτατου ορίου περιθωρίου κέρδους εν μέσω του κύκλου, της αυξημένης μη κυκλικής κερδοφορίας διύλισης (που δημιουργείται από το εμπόριο, τα logistics, τη βελτιστοποίηση της αλυσίδας εφοδιασμού κ.α) και της βελτιωμένης ορατότητας των ταμειακών ροών.
