Μολονότι – τουλάχιστον προς το παρόν – οι ενεργειακές μετοχές στην Ιταλία και άλλες χώρες δεν έχουν δείξει ότι οι επενδυτές ανησυχούν, η αλήθεια είναι πως η πρωτοβουλία της κυβέρνησης της Τζόρτζια Μελόνι στην Ιταλία να επαναφέρει στο προσκήνιο έναν μηχανισμό τύπου carbon clawback σηματοδοτεί έναν νέο κύκλο κρατικής παρέμβασης στην αγορά ηλεκτρικής ενέργειας.
Ο όρος carbon clawback — όπως προωθείται από την κυβέρνηση στην Ιταλία — περιγράφει έναν μηχανισμό πολιτικής που καθιστά δυνατή την ανάκτηση υπερκερδών που αποκομίζουν παραγωγοί ενέργειας όταν οι τιμές ηλεκτρισμού και οι τιμές δικαιωμάτων εκπομπών άνθρακα εκτοξεύονται, υπερβαίνοντας σημαντικά τα κανονικά παραγωγικά κόστη. Το εργαλείο αυτό λειτουργεί ως είδος «φορολόγησης» πρόσθετων εσόδων, ουσιαστικά περιορίζοντας την εξαιρετική κερδοφορία που δημιουργείται στις αγορές ενέργειας σε περιόδους υψηλών τιμών.
Στον πυρήνα της πρότασης βρίσκεται η ιδέα ότι, όταν οι τιμές ρεύματος εκτοξεύονται λόγω υψηλού κόστους άνθρακα και φυσικού αερίου, ένα μέρος των επιπλέον εσόδων των παραγωγών – ιδίως εκείνων με χαμηλό ή σταθερό κόστος παραγωγής – θα επιστρέφει στο Δημόσιο.
Με απλά λόγια: εάν μια μονάδα ΑΠΕ ή μια παλαιά υδροηλεκτρική μονάδα παράγει ρεύμα με κόστος 40–50 ευρώ/MWh, αλλά η χονδρική τιμή φτάσει τα 150 ευρώ/MWh λόγω αυξημένου κόστους καυσίμων και δικαιωμάτων CO₂, το κράτος θα μπορεί να ανακτά μέρος αυτής της διαφοράς. Το επιχείρημα είναι ότι τα «ουρανοκατέβατα» κέρδη δεν πρέπει να επιβαρύνουν τελικά τον καταναλωτή.
Το ζήτημα συνδέεται άμεσα με το ευρωπαϊκό σύστημα εμπορίας ρύπων, το European Union Emissions Trading System (EU ETS), το οποίο καθορίζει το κόστος των δικαιωμάτων εκπομπών και επηρεάζει άμεσα τη διαμόρφωση της χονδρικής τιμής ρεύματος σε όλη την Ευρώπη.
Αν επεκταθεί πανευρωπαϊκά
Εάν μια τέτοια πολιτική υιοθετηθεί ευρύτερα στην Ε.Ε., ασφαλώς θα αλλάξει σημαντικά όλη η… γεωγραφία γύρω από τον κλάδο της ενέργειας, αυξάνοντας αισθητά το ρυθμιστικό ρίσκο των utilities, με ό,τι θα συνεπάγεται αυτό για τις μετοχές του κλάδου.
Αν λοιπόν επικρατήσουν πιο γενικευμένες τέτοιες πολιτικές, παρόμοιες με τα πλαφόν στις τιμές καρά τη διάρκεια της ενεργειακής κρίσης των προηγούμενων ετών, οι επιπτώσεις δεν θα είναι μόνο λογιστικές. Θα είναι χρηματιστηριακές και επενδυτικές. Οι ενεργειακές εταιρείες αποτιμώνται σε μεγάλο βαθμό βάσει των μελλοντικών ταμειακών ροών τους.
Αν οι επενδυτές γνωρίζουν ότι κάθε φορά που οι τιμές ανεβαίνουν πάνω από ένα όριο θα ενεργοποιείται «κόφτης» κερδών, τότε τα περιθώρια κερδοφορίας γίνονται λιγότερο προβλέψιμα, το επενδυτικό ρίσκο αυξάνεται και το κόστος κεφαλαίου ανεβαίνει. Σε πρώτη φάση, αυτό θα μπορούσε να μεταφραστεί σε πιέσεις στις μετοχές εταιρειών παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας σε όλη την Ευρώπη, ιδιαίτερα όσων έχουν μεγάλο χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ ή χαμηλού κόστους παραγωγής.
Τι θα σήμαινε για την Ελλάδα
Η ελληνική αγορά δεν είναι άγνωστη σε τέτοιου είδους παρεμβάσεις. Κατά την ενεργειακή κρίση του 2022 εφαρμόστηκαν μηχανισμοί ανάκτησης εσόδων στη χονδρική αγορά. Συνάμα, θυμίζουμε την έκτακτη εισφορά που επιβλήθηκε στα διυλιστήρια (Motor Oil και HelleniQ Energy) στις χρήσεις 2023 και 2024, όπου η ελληνική κυβέρνηση επέβαλε έκτακτη φορολόγηση 33% επί των πλεοναζόντων κερδών (excess profits). Αν όμως ένας μόνιμος μηχανισμός τύπου «carbon clawback» καθιερωθεί σε ευρωπαϊκό επίπεδο, οι επιπτώσεις θα είναι πιο δομικές.
ΔΕΗ
Η ΔΕΗ έχει μετατραπεί σε έναν από τους μεγαλύτερους παίκτες ΑΠΕ στη Ν.Α. Ευρώπη, διατηρώντας παράλληλα μονάδες φυσικού αερίου. Αν οι υψηλές τιμές ρεύματος δεν μπορούν πλέον να μεταφραστούν σε αυξημένα περιθώρια κέρδους, η αγορά ενδέχεται να επανεκτιμήσει τις προοπτικές κερδοφορίας της.
Ένα μόνιμο clawback θα μπορούσε να περιορίσει την ανοδική δυναμική της μετοχής σε περιόδους έντονης ανόδου των τιμών. Από την άλλη, εάν τα έσοδα από τον μηχανισμό επιστρέφουν στους καταναλωτές και σταθεροποιούν την αγορά, η ΔΕΗ θα μπορούσε να ωφεληθεί από μειωμένο πολιτικό ρίσκο και μεγαλύτερη προβλεψιμότητα.
Metlen
Ο όμιλος έχει ισχυρή παρουσία σε μονάδες φυσικού αερίου και διεθνή δραστηριότητα σε έργα ΑΠΕ, οπότε σε σενάριο περιορισμού «υπερκερδών», οι θερμικές μονάδες ενδέχεται να δουν μειωμένη μεταβλητότητα κερδών. Ωστόσο, η διεθνοποίηση της εταιρείας λειτουργεί ως «μαξιλάρι», καθώς μέρος των δραστηριοτήτων της δεν θα επηρεάζεται από ελληνικές ή ευρωπαϊκές ρυθμίσεις.
HelleniQ Energy
Αν και προέρχεται από τον κλάδο διύλισης, ο όμιλος έχει ενισχύσει την παρουσία του στον τομέα των Ανανεώσιμων Πηγών Ενέργειας, έχοντας «χτίσει» ένα σεβαστό και ισορροπημένο χαρτοφυλάκιο. Ένας μόνιμος μηχανισμός clawback στην ηλεκτροπαραγωγή θα μπορούσε να περιορίσει τα περιθώρια στο κομμάτι της πράσινης ενέργειας, αλλά και να λειτουργήσει εξισορροπητικά αν η πολιτική συνοδεύεται από σταθερό ρυθμιστικό πλαίσιο.
Πώς θα αντιδράσουν οι αγορές
Οι χρηματιστηριακές αγορές συνήθως αντιδρούν αρνητικά σε ρυθμιστικές παρεμβάσεις που περιορίζουν τα «upside» σενάρια. Ακόμη κι αν τα μέτρα εφαρμόζονται με κοινωνικό πρόσημο, η επενδυτική κοινότητα εύλογα θα εξετάσει το κατά πόσο το εκάστοτε μέτρο θα είναι προσωρινό ή μόνιμο, το αν υπάρχει σαφής μηχανισμός ενεργοποίησης και αν υπονομεύει τα κίνητρα για νέες επενδύσεις σε ΑΠΕ. Εξυπακούεται πως αν η αγορά θεωρήσει πως υπονομεύονται τα κίνητρα για νέες επενδύσεις σε ΑΠΕ, τότε οι αποτιμήσεις μπορεί να πιεστούν πιο έντονα, ιδίως σε εταιρείες με μεγάλο pipeline έργων.
Το μεγάλο στοίχημα
Η ουσία δεν είναι αν θα υπάρξει παρέμβαση — αλλά πώς θα σχεδιαστεί. Ένας στοχευμένος μηχανισμός που ενεργοποιείται μόνο σε ακραίες συνθήκες τιμών ίσως γίνει αποδεκτός από τις αγορές. Ένα μόνιμο «ταβάνι» στα κέρδη, όμως, θα άλλαζε το επενδυτικό μοντέλο του κλάδου. Για την Ελλάδα, όπου η ενεργειακή μετάβαση βρίσκεται σε πλήρη εξέλιξη, το ζητούμενο είναι η ισορροπία, δηλαδή να προστατευθούν οι καταναλωτές χωρίς να αποθαρρυνθούν οι επενδύσεις που απαιτούνται για την πράσινη μετάβαση. Αν τελικά το ιταλικό παράδειγμα της κυβέρνησης Μελόνι αποτελέσει πρότυπο για όλη την Ευρώπη, τότε η επόμενη μεγάλη μεταβλητή για τις ενεργειακές μετοχές δεν θα είναι η τιμή του φυσικού αερίου — αλλά η πολιτική βούληση.
